对赌协议本质上为股东增设了一种特殊权利，当公司预期与实际情况出现偏差时，触发相应的现金补偿、股权回购或股权补偿，为股东利益提供更有利的保护。目前，对赌协议在法律上逐步被认可，尤其是投资方与目标公司之间的协议。相关规定明确了其效力，但履行仍需符合《公司法》规定，兼顾公司及债权人利益。

随着对赌协议相关诉讼案件的激增，其复杂性和潜在风险日益凸显，特别是协议中的回购与补偿条款，正受到现行法律体系更为严格的审视。对赌协议在法律体系中的地位的变化可以证实上述现象。起初，股东和实际控制人的对赌协议被认为是有效的，而目标公司的对赌协议则无效。然而，随着“华工案”的判决，法律界开始倾向于接受目标公司对赌协议的有效性，强调其可执行性。2019年，最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）的通知（法[2019]254号），进一步明确了对赌协议效力和履行的评判标准，提倡分离效力确认和履行审查的审判方法。在这一背景下，评估对赌协议的效力需要综合考虑公司法原理、商业运作模式以及与其他融资方式的差异，以全面理解其在司法实践中的界限。

因此，本文旨在通过三个具有代表性的对赌案例判决分析，结合公司法理论精髓与对赌协议的商业特性，深入探讨在“九民纪要”指导下，如何精准界定对赌协议的性质、效力范围，并探索确保协议顺利履行的法律路径。这一探讨旨在为司法实务界在处理对赌协议相关争议时，提供更为清晰、全面的指导思路与实操建议。

目前国内学界对于对赌协议性质的认定，存在较大争议，目前也尚无定论，主要有以下三种观点：

第一种观点认为对赌协议是一种带有射幸性的股权投资附条件补偿条款。[1]

第二种观点认为对赌协议为一种附条件的合同。[2]

第三种观点认为对赌协议是一种担保契约。[3]

关于对赌协议效力及履行的探讨：

首先，在“海富案”[4]中，最高院区分对赌协议约定的义务主体分别作出效力认定，基于《合同法》[5]的意思自治原则，认可了机构投资方与目标公司股东所签订的对赌协议有效；但基于《公司法》的资本维持原则，不认可投资方与目标公司本身所签订的对赌协议的效力。此案之后，很多投资方在股权投资过程中坚持与目标公司的大股东对赌，而避免与被投资的目标公司对赌。

其次，在“瀚霖案”[6]中，最高院认为与股东对赌，目标公司提供担保的有效，目标公司以担保人的身份被重新拉回赌桌。

再次，在“华工案”[7]中，江苏省高院的观点与此前最高院确立的裁判规则不同，不仅认为与目标公司对赌有效，而且根据公司的法律履行可能和事实履行可能来支持公司立即履行。

最后，2019年，“九民纪要”规定投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

综上，存有争议的对赌协议效力的标准得以统一，不再以对赌主体作为认定是否有效的依据。原则上，不存在无效事由的，对赌协议应当有效，但对赌协议所约定的义务能否履行还需根据案件具体情况综合判断。

二、具体案例分析

本文将结合近年来发生的有关对赌协议的案例，分析对赌协议的性质、影响对赌协议效力与履行的相关因素。

1.案件事实

2.争议焦点分析：认购协议、回购协议的性质——股权关系？Or债权关系？

参考相关金融监管文件，本案中的认购及回购协议更接近于一种“明股实债”的交易模式。此模式下，投资回报不随企业经营业绩浮动，而是提供固定收益，并在特定条件下赎回股权或偿还本息。原告与国润公司的交易明显以定期收益为目的，而非追求股东地位或股权利益。因此，双方通过此系列交易，实际上将债权投资包装成股权投资，具有刚性兑付的保本性质。投资人预备投资人明确预定了投资的期限、股权回购的具体时间及对应价值，并且明确强调了股权回购及投资收益与被投资人的经营状况无关，不符合股权投资中承担经营风险，收益与公司的经营状况相关的特性，而此种保本保收益的特性更符合债权投资的性质。综上所述，原告与国润公司之间的认购与回购协议，实质上反映了“明股实债”的法律关系。

1.案件事实

2. 争议焦点分析：影响对赌协议效力的因素——是否符合上市监管规则？

二审法院认为，一般而言，投资方与目标公司股东或实际控制人之间的对赌协议，在目标公司未能上市或未达到约定业绩时，约定对融资方股东进行补偿，通常被视为有效并得以执行。然而，在本案中，信达恒业公司未能在适当时机主张其权利。

华誉能源公司作为非上市公众公司，自2016年12月起在“新三板”挂牌，须遵守严格的证券市场监管规定。这包括确保信息披露的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。在“新三板”挂牌过程中及之后，公司应清理所有对赌条款或协议，因为这些不仅影响公司内部股权关系，更关乎整个证券市场的监管要求、交易秩序、公共利益及公序良俗。

信达恒业公司明知此规定，却在挂牌前通过《确认函》和《确认协议》以“抽屉协议”形式隐瞒对赌协议的存在，并在2020年5月试图通过《会议纪要》要求继续履行原《协议书》。二审法院认为，此行为违反了涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，因此《协议书》《确认协议》及《会议纪要》均属无效。基于这些无效协议，信达恒业要求张某某、赵某某、马某某支付股权回购款、补偿款等主张，二审法院不予支持。

1.案件事实

2.争议焦点分析：影响对赌协议效力的因素——减资程序是否作为股东请求公司回购股份的前置条件？

新疆西龙公司与银海通投资中心签订的《增资扩股协议》及其与奎屯西龙公司共同签订的《补充协议》，均系各方真实意愿的体现，且未违反法律、行政法规的强制性规定，因此合法有效。然而，当银海通投资中心要求新疆西龙公司因“对赌”失败而回购股份时，新疆西龙公司作为股份有限公司，其回购股份等同于减少注册资本，须经过股东大会决议，通知债权人等法律规定的减资程序。鉴于新疆西龙公司尚未完成这些程序，原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求是恰当的。因此，银海通投资中心的再审申请理由不成立，最高院不予支持。

三、小结

对赌协议作为一种旨在解决股权融资中不确定性和信息不对称的金融工具，其法律性质、效力与履行一直是学界和司法实践中的热点问题。本文通过对赌协议的研究现状、司法实践以及具体案例的分析，深入探讨了对赌协议的性质认定、效力判断以及履行障碍等关键问题。

首先，关于相关认购协议、回购协议性质的判断。

在丁文静与洛阳国润新材公司股份回购纠纷案中，主要结合了股权投资中承担经营风险，收益与公司的经营状况相关的特性来认定案涉对赌协议的债权性质，但这并不充分，在协议性质的审查事项上，还需考量合同的约定和履行进行综合判断：

其次，影响对赌协议效力的因素。

在北京信达恒业公司等与马彦明等合同纠纷案中，法院认定相关对赌协议因违反了涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗而无效，除此之外，就上市监管规则而言，如存在违反金融市场交易秩序、损害非特定投资者合法权益等情形，也将可能导致对赌协议无效。总的来说，影响对赌协议效力的常见上市监管规则包括两类：

第一是上市申报前对赌协议的清理要求，相关规定[11]提出了审查意见：

存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。如对赌协议未满足该上市申报前的清理要求，则可能导致相应条款被认定无效。

第二是新三板市场就对赌协议特殊条款的监管要求：相关规定[12]提出，挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款应当符合相关监管要求。法院在审查上述条款的效力时，需从市场监管规则及其背后蕴含的金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，综合判定对赌协议中特殊条款的效力。

最后，关于对赌协议的履行。

在北京银海通与新疆西龙公司股权转让纠纷案中，因为目标公司未履行减资程序导致对赌协议无法履行，因此对赌协议的履行审查十分重要，要注重对法定条件的审查。“九民纪要”第5条将投资方请求“目标公司回购股权”以及“承担金钱补偿”纳入协议可履行性的审查范畴，故需审查目标公司是否完成减资程序，或是否符合利润分配条件，若违反相关法定条件，将是对赌协议丧失履行可能性。

除此之外，2024年8月29日，人民法院报发布了第九批法答网精选问答，其中对于“对赌协议中股权回购权性质及其行权期限如何认定”这一问题进行了明确解答。最高人民法院民一庭杜军法官认为：“从双方约定的目的看，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时投资方既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言：1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”[13]根据前述观点，对赌协议的行权期限遵循约定优先，如无约定以不超过6个月为宜。

综上所述，通过对具体案例的深入分析，我们可以看到对赌协议在实际操作中面临的复杂法律环境和履行障碍。只有在进一步理解对赌协议的性质以及影响其效力与履行的因素上，才能更好的运用对赌协议，维护自身的合法权益。